A velocidade da queda dos juros brasileiros pode cobrar um preço, na opinião de Luis Stuhlberger, diretor da gestora Credit Suisse Hedging-Griffo. "Custo a crer que a magnitude deste brusco movimento, sem que o país ganhasse produtividade e competitividade, não irá deixar sequelas na inflação e no câmbio maiores do que as hoje precificadas pelo mercado", escreveu o gestor no relatório de novembro. "Tenho estado errado nisso... Vamos ver...", completou. Talvez não. O ano começou com inflação em alta, levando o mercado a elevar as perspectivas para os juros e pressionando o governo a valorizar a moeda brasileira.
"Uma coisa é o que eu acho que devia ser feito, outra é o que eu acho que será feito", diz Stuhlberger sobre a política monetária. Ressalva, entretanto, que o governo não é onipotente. "Hoje, os mercados olham a força do governo vis-à-vis juros, inflação e câmbio, como se fosse a única coisa que importa. Em gestão de recursos, uma das artes é ver quando o governo não poderá, por várias circunstâncias, dizer "eu quero que seja assim"", afirma.
Em meio ao que o governo tem arbitrado está o câmbio. Da última medida, a mensagem que ficou para Stuhlberger é que, em vez de um piso de R$ 2, o Banco Central definiu que o dólar vai gravitar em torno desse valor. "Não é o fim do mundo, apenas é mais uma mudança", diz. Para o gestor, ainda que a percepção do governo sobre a natureza dos problemas seja correta, mudanças de rota como essa - da defesa da competitividade das empresas brasileiras para o combate à inflação - trazem instabilidade. "Alguém me falou que o ministro parece um cara naqueles aviões dos anos 70, com cem botões para apertar. "Vou apertar esse, agora esse". É impressionante como todos os dias têm coisas novas sendo discutidas", diz o gestor. "Isso não é bom. A economia real precisa de uma regra estável."
A inflação, entretanto, não era causada somente pelo câmbio, diz Stuhlberger. Ou seja, o dragão não está totalmente domesticado. "A inflação de serviços vai continuar crescendo", afirma o gestor. Essa, entretanto, incomoda menos. É o que ele chama de "inflação feliz": a sensação de que dá para comprar mais seja porque o salário subiu, seja porque os juros das prestações caíram, seja porque os preços dos bens duráveis não subiram tanto. "Você até pode se aborrecer no cabeleireiro, no "personal trainer", no restaurante, mas não é tanto assim, porque os "big tickets" [grandes valores] estão nas compras de bens: supermercados, carros... mas aí nós deixamos para trás escola pública, infraestrutura, quer dizer, essa felicidade também quebra a indústria brasileira", diz o gestor.
Seria a inflação passageira, concentrada neste começo do ano? "Essa discussão de que a inflação é curta é sempre o que políticos falam", diz. "Nossa inflação é bem estrutural", contesta. Para o gestor, salários em alta sem ganhos de produtividade pressionam as empresas a subir preços. O resultado é o que chama de "uma certa estagflação", que diz não ser exclusividade nossa. Brasil, Índia, Turquia, Rússia e África do Sul fazem parte do que Stuhlberger chama do clube dos sete com sete, por terem juro e inflação por volta de 7%.
Mesmo frente à resistência da inflação, uma taxa de juros mais baixa é estrutural, na opinião de Stuhlberger. Mas não tão baixa - ele lembra que, na curva de juros pré de três a cinco anos, o mercado projeta certa estabilidade na faixa de 9% a 9,5%. "É o que seria compatível com uma inflação de 5,5% ou 6% e um juro real de 3% ou 3,5%", diz. Compatível também com a normalização da curva de juros americana. Quando lá a taxa passar de zero para 2% ou 3%, chegaremos aqui aos 9%. Algo que não está no horizonte deste ano.
No relatório do fundo, ele destaca: "Incrível, um pré de 3 anos aplicado em janeiro de 2011 deu 10% de retorno acima do CDI", para depois lembrar que vinha errando na tese sobre as sequelas do brusco movimento. "Fico fazendo esse tipo de autoanálise em público. Como esses desequilíbrios ficam assim?", questiona. "Mas economia é um bicho assim. Demora mesmo para acontecer."